Nos últimos anos, a economia global tem vindo a oscilar entre períodos de aceleração (quando o crescimento é positivo e forte) e períodos de desaceleração (quando o crescimento é positivo, mas fraco). Depois de mais de um ano de aceleração, será que o mundo se dirige para outra fase de desaceleração ou a recuperação persistirá?

A actual recuperação no crescimento e nos mercados de acções tem vindo a aumentar desde o Verão de 2016. Apesar do breve soluço após o voto do Brexit, a aceleração suportou não só a eleição de Donald Trump como presidente dos Estados Unidos, mas também o aumento da incerteza política e o caos geopolítico que o próprio gerou. Em resposta a esta aparente resiliência, o Fundo Monetário Internacional, que, nos últimos anos, caracterizou o crescimento global como “o novo medíocre”, melhorou recentemente a sua Perspectiva Económica Mundial.

Será que o recente impulso de crescimento continuará nos próximos anos? Ou o mundo está a experimentar uma retoma cíclica temporária que em breve será subjugada por novos riscos da cauda, como aqueles que nos últimos anos desencadearam outras desacelerações? Basta recordar o Verão de 2015 e início de 2016, quando os investidores temeram uma aterragem brusca da China, uma saída excessivamente rápida das taxas de política zero pela Reserva Federal dos EUA, uma queda no crescimento do PIB dos EUA e os baixos preços do petróleo conspiraram para diminuir o crescimento.

Pode-se imaginar três possíveis cenários para a economia global nos próximos três ou mais anos. No cenário em alta, as quatro economias mais importantes do mundo, economias sistemicamente importantes - a China, a Zona Euro, o Japão e os Estados Unidos - implementam reformas estruturais que fomentam o crescimento potencial e abordam as vulnerabilidades financeiras. Ao garantir que o aumento cíclico esteja associado a um crescimento potencial e real mais forte, estes esforços gerariam um crescimento robusto do PIB, uma inflação baixa, mas moderadamente crescente e uma relativa estabilidade financeira por muitos mais anos. Os mercados de acções norte-americanos e globais alcançariam novos picos, justificados por fundamentos mais sólidos.

No cenário em baixa, ocorre o contrário: as principais economias do mundo não conseguem implementar reformas estruturais que promovam o crescimento potencial. Ao invés do Partido Comunista utilizar o Congresso Nacional deste mês como um catalisador para a reforma, a China chuta para frente, continuando num caminho de alavancagem e de capacidade excessivas. A Zona Euro não consegue uma maior integração, enquanto as restrições políticas limitam a capacidade das autoridades nacionais de implementar reformas estruturais que reforcem o crescimento. E o Japão permanece preso à sua trajectória de baixo crescimento, à medida que as reformas do lado da oferta e a liberalização do comércio - a terceira “flecha” da estratégia económica do primeiro-ministro Shinzo Abe - desaparecem.

Quanto aos EUA, a administração de Trump, neste cenário, continua a seguir uma abordagem política - incluindo um corte de impostos que favorece esmagadoramente os ricos, o proteccionismo comercial e as restrições na imigração - que bem podem reduzir o crescimento potencial. O excessivo estímulo fiscal leva a deficits e dívidas desenfreadas, o que resulta em taxas de juros mais elevadas e num dólar mais forte, enfraquecendo ainda mais o crescimento. Trump, rápido no gatilho, poderia até acabar num conflito militar com a Coreia do Norte - e, mais tarde, com o Irão - diminuindo ainda mais as perspectivas económicas da América.

Neste cenário, a falta de reforma nas principais economias deixará o aumento cíclico limitado por um crescimento de tendência baixa. Se o crescimento potencial permanece baixo, as políticas monetárias e de crédito fáceis podem levar eventualmente à inflação de bens e/ou activos, causando uma desaceleração económica - e possivelmente uma recessão e uma crise financeira - quando as bolhas de activos rebentarem ou a inflação subir.

O terceiro cenário - e, na minha opinião, o mais provável – situa-se algures entre os dois primeiros. O aumento cíclico, tanto no mercado de crescimento como nos mercados de acções, continua por algum tempo, impulsionado pelos ventos remanescentes. No entanto, embora as grandes economias desenvolvam algumas reformas estruturais para melhorar o crescimento potencial, o ritmo das mudanças é muito mais lento e o seu alcance mais modesto face ao necessário para maximizar o potencial.

Na China, este cenário de confusão significa fazer o suficiente para evitar uma aterragem mais brusca, mas não o suficiente para conseguir uma aterragem verdadeiramente suave; deixando sem resposta as vulnerabilidades financeiras, o sofrimento torna-se quase inevitável a longo prazo. Na Zona Euro, este cenário implicaria apenas o progresso nominal em direcção a uma maior integração, com a rejeição da Alemanha à verdadeira partilha de risco ou à união fiscal que enfraquece os incentivos para que os países membros em dificuldades realizem reformas difíceis. No Japão, uma administração Abe cada vez mais ineficaz implementaria reformas mínimas, deixando o crescimento potencial preso abaixo de 1%.

Nos EUA, a presidência de Trump permaneceria volátil e ineficaz, com um crescente número de americanos a dar-se conta de que, apesar da pretensão populista, Trump é meramente um plutocrata que protege os interesses dos mais ricos. A desigualdade aumenta; a classe média estagna; os salários quase não crescem; e o consumo e o crescimento permanecem anémicos, de apenas cerca de 2%.

Porém, os riscos de confusão estendem-se muito além do desempenho económico medíocre. Este cenário não representa um equilíbrio estável, mas um desequilíbrio instável, vulnerável a choques económicos, financeiros e geopolíticos. Quando estes choques eventualmente surgirem, a economia será inclinada para uma desaceleração ou, se o choque for grande o suficiente, para uma recessão e crise financeira.

Por outras palavras, se o mundo simplesmente mexer-se, como parece provável, poderia, dentro de três ou quatro anos, enfrentar uma perspectiva mais baixa. A lição é clara: ou os líderes políticos e os decisores políticos demonstram a liderança necessária para garantir uma melhor perspectiva a médio prazo, ou os riscos negativos materializar-se-ão em pouco tempo - e prejudicarão seriamente a economia global.

Professor da Escola de Negócios Stern da Universidade de Nova Iorque e CO da Roubini Macro Associates. Economista sénior para assuntos internacionais no Conselho de Assessores Económicos da Casa Branca durante a administração Clinton. Trabalhou para o Fundo Monetário Internacional, a Reserva Federal dos EUA e o Banco Mundial.

Uma vez que uma procura mais forte significa menos solidez nos mercados de produtos e do trabalho, a aceleração recente do crescimento nas economias desenvolvidas deverá trazer consigo uma recuperação da inflação. No entanto, a inflação subjacente caiu este ano nos EUA e continua teimosamente baixa na Europa e no Japão. Isto cria um dilema para os principais bancos centrais - começando com o Federal Reserve dos EUA e o Banco Central Europeu - tentando eliminar as políticas monetárias não convencionais: estes garantiram um crescimento maior, mas ainda não atingiram o objectivo de uma taxa de inflação anual de 2%.

Uma possível explicação para a misteriosa combinação de crescimento mais forte e inflação baixa é a de que, além de uma procura agregada mais forte, as economias desenvolvidas experimentaram choques positivos de oferta.

Tais choques podem vir de várias formas. A globalização mantém baratos bens e serviços provenientes da China e de outros mercados emergentes. Uniões mais fracas e o reduzido poder de negociação dos trabalhadores reduziram a curva de Phillips, com baixo desemprego estrutural que produz pouca inflação salarial. Os preços do petróleo e das matérias-primas estão em baixa ou em declínio. E as inovações tecnológicas, começando com uma nova revolução na Internet, estão a reduzir os custos dos bens e serviços.

A teoria económica clássica sugere que a resposta correcta por parte da política monetária a tais choques positivos de oferta depende da sua persistência. Se um choque é temporário, os bancos centrais não devem reagir; devendo normalizar a política monetária, porque eventualmente o choque desaparecerá naturalmente e, com mercados de produtos e de mão-de-obra mais restritos, a inflação aumentará. Se, no entanto, o choque for permanente, os bancos centrais devem aliviar as condições monetárias; Caso contrário, estes nunca poderão atingir a sua meta de inflação. Isso não é novidade para os bancos centrais.

O Fed justificou a sua decisão de começar a normalizar as taxas, apesar da inflação subjacente estar abaixo do esperado, argumentando que os choques do lado da oferta que enfraquecem a inflação, são temporários. Do mesmo modo, o BCE prepara-se para diminuir as suas compras de títulos em 2018, sob o pressuposto de que a inflação aumentará no seu devido tempo.

Se os decisores políticos estão incorrectos ao assumir que os choques positivos de oferta que mantêm baixa a inflação são temporários, a normalização das políticas pode ser a abordagem errada e as políticas não convencionais devem ser mantidas por mais tempo. Mas, também pode significar o contrário: se os choques forem permanentes ou mais persistentes do que o esperado, a normalização deve ser prosseguida de forma mais rápida, porque já se atingiu um “novo normal” para a inflação.

Esta é a visão adoptada pelo Banco de Compensações Internacionais, que argumenta que está na hora de reduzir a meta de inflação de 2% para 0% - a taxa que pode ser esperada, devido aos choques de oferta permanentes. Tentar alcançar uma inflação de 2% neste contexto, adverte o BCI, pode conduzir a políticas monetárias excessivamente fáceis, o que aumentaria a pressão sobre os preços dos activos de risco e, em última análise, inflacionaria bolhas perigosas. De acordo com esta lógica, os bancos centrais devem normalizar a política mais cedo, e a um ritmo mais rápido, para evitar outra crise financeira.

A maioria dos bancos centrais dos países desenvolvidos não concorda com o BCI. Estes acreditam que, se a inflação do preço dos activos despontar, pode ser contida com políticas de crédito macro prudenciais, em lugar de uma política monetária. Claro que, os bancos centrais dos países desenvolvidos esperam que a inflação dos activos não ocorra, porque a inflação está a ser suprimida por choques temporários de oferta e que, consequentemente aumentará, assim que os mercados de produtos e de trabalho diminuírem. Mas, diante da possibilidade de que a inflação baixa actual possa ser causada por choques de oferta permanentes, também não parecem dispostos a aliviar mais agora.

Assim, mesmo que os bancos centrais não estejam dispostos a desistir da sua meta formal de inflação de 2%, estão dispostos a prolongar a linha temporal para alcançá-lo, já que o fizeram repetidamente, concedendo efectivamente que a inflação pode ficar baixa por mais tempo. Caso contrário, teriam que suportar por muito tempo as suas políticas monetárias não convencionais, incluindo alívio quantitativo e políticas de juro negativas - uma abordagem com a qual, a maioria dos bancos centrais (com a possível excepção do Banco do Japão), não se sente confortável.

Esta paciência por parte dos bancos centrais corre o risco de reduzir as expectativas de inflação em baixa. Mas, continuar por muito mais tempo com políticas monetárias não convencionais também traz o risco de uma indesejável inflação dos preços de activos, crescimento excessivo de crédito e bolhas. Enquanto a incerteza sobre as causas da inflação baixa continua, os bancos centrais terão que equilibrar estes riscos concorrentes.

Nouriel Roubini, professor da Escola de Negócios Stern da Universidade de Nova Iorque e CEO da Roubini Macro Associates, foi economista sénior para assuntos internacionais no Conselho de Assessores Económicos da Casa Branca durante a administração Clinton. Trabalhou para o Fundo Monetário Internacional, a Reserva Federal dos EUA e o Banco Mundial.